De acuerdo con nuestro análisis, consideramos que, al día de hoy, la interacción de los tres principales catalizadores de los mercados apunta a que, en 2020, la coyuntura resultará mucho menos dual que la de estos dos últimos años. 2018 comenzaba con un posicionamiento marcadamente optimista por parte de los inversores, que a todas luces eran poco conscientes de los peligros que albergaba la aplicación del anunciado endurecimiento monetario a unas economías en fase de ralentización. Por el contrario, 2019 daba comienzo en un contexto de pesimismo extremo, lo que sugería una asimetría favorable de los riesgos de mercado que se materializó de inmediato a través del giro de 180 grados de la política monetaria estadounidense y, posteriormente, mediante la atenuación de los riesgos políticos.
No existe en la actualidad una polarización de semejante magnitud, sino que nos encontramos ante unos mercados aún extasiados por la dinámica de finales de año y, por tanto, expuestos por su creciente debilidad a los errores en el plano político, y no solo en la vertiente monetaria. Por consiguiente, a diferencia de 2019, consideramos sin género de dudas que este año habrá que aplicar una gestión verdaderamente activa, en vez de una gestión basada en tendencias.
2019 batió numerosos récords en los mercados de renta variable, especialmente en EE. UU. El regreso de la liquidez de los bancos centrales a los mercados dio lugar a un repunte espectacular tras un 2018 aciago. El sector tecnológico sigue siendo el gran ganador del año, lo que benefició nuestra asignación a la renta variable. Por su parte, los últimos meses del año llevaron aparejado un repunte de los valores cíclicos, que se vieron apuntalados por la disminución de las incertidumbres políticas en el plano de la guerra comercial y del brexit y por la estabilización de los indicadores macroeconómicos.
Ante un contexto macroeconómico y político inestable en una coyuntura de valoraciones elevadas para la mayoría de los índices, la agilidad en materia de tasas de exposición constituirá un requisito previo para capear los mercados en 2020.
En 2019, el esfuerzo sincronizado de los bancos centrales en todo el mundo en materia de relajación de sus políticas monetarias permitió una caída generalizada de los tipos de interés. La deuda pública periférica y semi-core europea y la selectividad en el mercado de crédito constituyeron los principales catalizadores de rentabilidad en algunas carteras durante el año. Sin embargo, en diciembre se produjo un repunte de los activos cíclicos que conllevó tensiones en la deuda pública core en un contexto de reducción de los riesgos políticos y de estabilización de los indicadores macroeconómicos.
En este inicio de 2020, la búsqueda de rentabilidad seguirá siendo la prioridad de los inversores en renta fija en un mercado donde las valoraciones siguen estando relativamente elevadas. La flexibilidad entre las regiones y los segmentos debería constituir una de las claves del éxito de la asignación a la renta fija en 2020. En este principio de año, nuestra sensibilidad a los tipos de interés se caracteriza principalmente por la deuda periférica europea, las posiciones específicas en deuda corporativa y la deuda emergente.
.En Europa, en un entorno de tipos que sigue siendo objeto de una intensa represión financiera, seguimos priorizando los activos que ofrecen un carry interesante, como los de Italia y Grecia. En el mercado de crédito, redujimos el riesgo direccional mediante el establecimiento de coberturas a través de CDS y la priorización de oportunidades especiales, sobre todo en el segmento de alto rendimiento. En el plano de los mercados emergentes, se reforzaron nuestra exposición de manera selectiva y diversificada entre la deuda denominada en moneda local (Chile, Indonesia) y la denominada en divisa externa (Rumanía, Turquía). Por último, en Estados Unidos, los títulos de deuda pública siguen ofreciendo un riesgo asimétrico ante la ausencia de presiones inflacionistas y en un contexto en el que la Fed se ve obligada a mantener una política más acomodaticia. Priorizando la parte corta de la curva (de tres a cinco meses).
A pesar de que el euro ha intentado repuntar en varias ocasiones, el dólar terminó por alzarse victorioso en 2019, impulsado por un diferencial de tipos y de crecimiento que le sigue siendo favorable y por el retraso de la Fed a la hora de flexibilizar su política monetaria. Sin embargo, el euro redujo la brecha en diciembre en un contexto de repunte de los activos cíclicos ante una relajación de la guerra comercial y de las incertidumbres en torno al brexit.
De cara a 2020, prevemos que el euro podría revalorizarse en un momento en el que los fundamentales del dólar se debilitan y su valoración se mantiene en cotas elevadas. En efecto, según nuestros análisis, la ralentización de la economía estadounidense debería continuar, y la Fed debería verse obligada a mantener una política de relajación monetaria en una coyuntura de endeudamiento privado y público considerable.
Por otro lado, las divisas asiáticas podrían constituir una oportunidad interesante para sacar partido de esta posible depreciación del dólar y de la atemperación del conflicto comercial. Por último, la moneda japonesa sigue siendo un componente de la estructuración de la cartera que permite equilibrar algunas de nuestras inversiones en activos de riesgo, principalmente europeos
En consecuencia, el repunte de la moral de los inversores, que había desempeñado un importante papel en la revalorización de los mercados el año pasado, podría sufrir envites en varias ocasiones a lo largo de 2020. Se Prevé que una gestión acertada de la beta de las carteras, es decir, la variación de su exposición a los riesgos de mercado, desempeñará un papel más importante que en 2019 a la hora de generar rentabilidad.
En un momento en el que el respaldo monetario y el alejamiento de las hipótesis catastrofistas han propiciado que los inversores vuelvan a interesarse por la renta variable, la Administración Trump ha abierto un nuevo frente de incertidumbres en Oriente Medio con un cálculo político que no está exento de riesgos. Al mismo tiempo, darán comienzo unas duras negociaciones comerciales entre el Reino Unido y la Unión Europea, así como la tercera ronda de las negociaciones entre China y EE. UU. Por otro lado, cabe mencionar que el calendario de las elecciones primarias estadounidenses pronto permitirá prever quién será el rival de Donald Trump durante las elecciones presidenciales, lo que constituye una cuestión fundamental para los mercados.
No cabe duda alguna de que la Fed no tiene intención de renunciar a su objetivo de independencia aceptando abiertamente monetizar -es decir, financiar directamente- el aumento del endeudamiento del Gobierno estadounidense provocado por la política presupuestaria de la Administración Trump. Sin embargo, los dos últimos años confirmaron, si es que era necesario, la imposibilidad técnica para la Fed de reducir su apoyo a los mercados sin provocar fuertes turbulencias. Por otro lado, las previsiones de inflación siguen siendo contenidas y, por tanto, continúan confiriendo a la Fed un amplio margen de maniobra. El equilibrio -que se ha vuelto precario- entre apoyo activo y voluntad de rehuir la acusación de incentivar el riesgo moral debería constituir en 2020 una cuestión más apremiante, y el dólar estadounidense podría sufrir las consecuencias. La cobertura del riesgo de divisa en nuestros activos denominados en dólares constituye desde hace ya varios meses una primera medida para integrar este riesgo.
Para hacer frente a la peligrosa alianza de socialistas y comunistas bolivarianos con los separatistas es imperiosa una resistencia ciudadana activa y de los partidos constitucionalistas desde las instituciones, incluidas por supuesto las instancias judiciales, aunque la izquierda mediática trate de acusarles de librar una guerra jurídica.
La democracia turca, una excepción en Oriente Medio junto a Israel hasta hace poco, terminó corroída por la suma de populismo y nacionalismo impulsada por Erdogan para blindarse en el poder, lo que corrompió "hasta la médula" a toda la sociedad otomana. Aunque la autora enmarca esa amenaza para Europa en el auge del populismo de derechas, la singularidad de España es que aquí el populismo polarizador y el nacionalismo son de izquierdas, y el particular líder populista es Sánchez. Quienes ven a España libre aún del contagio del populismo autoritario no se dan cuenta de que a eso mismo aspira el Gobierno de coalición "progresista" de PSOE y Podemos.
Por último, la política monetaria -es decir, la provisión de liquidez- ha mantenido un cariz sumamente acomodaticio a escala mundial en la última década, pero sus variaciones han desempeñado, como es de esperar, un papel importante en los miniciclos y han resultado decisivas en las fluctuaciones de los mercados. Finalmente, el endurecimiento monetario emprendido por la Fed en 2018, a contracorriente de una economía mundial que empezaba a ralentizarse, acentuó esta ralentización e incluso hizo surgir la posibilidad de que se produjera una recesión, por lo que lastró considerablemente los mercados bursátiles. En cambio, la renuncia de esta institución a mantener dicho ajuste a principios de 2019 constituyó un importante catalizador del repunte de los mercados de renta variable que fue cobrando cada vez más peso a lo largo del año, lo que permitió hacer caso omiso de un crecimiento empresarial prácticamente nulo a ambos lados del Atlántico. En 2020, la evolución de la postura de los bancos centrales -en especial la de la Fed, tras su espectacular capitulación el año pasado- revestirá una importancia fundamental.
El análisis de las perspectivas de estos tres motores de los mercados: la economía real, el ánimo de los inversores y la liquidez, nos lleva a prever que los mercados mostrarán una buena orientación en 2020, si bien podrían ser objeto de turbulencias.
